长江商学院李海涛:大宗商品价格的拐点 到了吗?

受国际大宗商品价格上涨、全球流动性宽松以及市场预期等因素叠加影响,今年以来,国内大宗商品价格快速上涨,众多商品价格创下历史新高,引发市场及监管关注。

5月12日、5月19日、5月26日,国务院常务会议接连三次“点名”大宗商品价格和原材料价格上涨问题,高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响,保障大宗商品供给,遏制其价格不合理上涨,防止向居民消费价格传导。监管也纷纷出手,规范相关行业企业经营行为……连续的价格维稳信号,使国内商品价格应声而下。

商品价格的回落是短期的,还是趋势性的?企业该如何理解近期商品价格的波动?未来大宗商品价格又会呈现何种趋势?

国债收益率走势与商品价格走势偏离

我们先看有趣的一点:早于商品价格回落的,是中国10年期国债收益率走势

从逻辑上来讲,经济复苏推动商品需求和价格上升,推高通胀的同时,推升国债收益率上行。

但当前国债收益率走势与商品走势的背离,给市场造成的困惑是,两个有一个价格走势出现了偏差。

图:国债收益率与几个商品ETF走势

这种趋势偏差只有两种可能

1)商品涨价涨错了,商品价格上涨过于乐观

如果国债收益率下行是正确的,那么中国经济可能处于向下的拐点上,可以跟踪到的数据包括2020年11月以来社融与M2同比增速持续下行,2021年4月中国PMI增速较上月下行。

图:PMI与社融规模同比增速

商品上涨只是疫情导致短期商品供不应求,国债收益率下行代表的经济下滑趋势,将导致下游需求跟不上上游商品涨价。

2)国债收益率下行错了,商品将继续上涨

利率作为资金的价格,下行的原因可能包括:资金供过于求,流动性宽裕;资金需求偏弱——包括政府债券发行缓慢等原因;风险偏好——中国经济增长与通胀预期下行,资金提供方满足于较低的收益。

我们偏向认为,大概率是国债收益率下行趋势错了,也即国债期货短期超涨了

图:4月以来原油与国债期货同涨,有一方走势出现偏离

我们认为国债期货价格超涨的几点逻辑包括:

1)基于我们对原油基本面的分析理解,欧美经济复苏,油价不存在持续下行基础,因此,国债期货在当前价格不存在趋势上行。

2)中国经济地产、出口偏强,尽管消费偏弱,但主要工业品消费需求还可以。

3)供应方面,供不应求的矛盾仍在,旺季能源消费高峰与碳中和、印度秘鲁智利巴西等疫苗推进的滞后、芯片问题等。

4)美债收益率上升,人民币还有升值压力,中美利差不存在持续走弱逻辑。

5)前期国债期货上涨主要在于银行间流动性宽松,DR007、SHIBOR3个月利率下行,叠加政府专项债发行滞后,导致资金偏宽松,债券收益率偏低。

我们在下文逐渐讨论以上逻辑,来观察中国经济是否已经到了下行拐点。

中国出口与地产有韧性

工业经济偏强

在3月商品价格回调后,之所以还能够在4月再创新高,主要原因在于,全球需求复苏并没有结束

当前来看,这一趋势判断依然成立。

美欧方面,经济持续扩张,支撑商品价格上涨

5月21日公布的欧元区制造业PMI初值62.8%,服务业PMI55.1%,欧元区ZEW经济景气指数84%,持续处于扩张区间。5月20日公布的数据显示,5月14日一周,美国周度原油炼厂开工率86.3%、ECRI领先指标159.08、当周初请失业金人数44.4万,持续下行。

受益于美国3月10日达成的1.9万亿美元财政纾困计划,以及疫苗的快速推进,美国需求与经济复苏得到支撑;同时,美国4月新增就业远低于预期,加剧了美国市场供不应求的矛盾,导致商品价格上涨。

抛开美欧经济体,中国铜、钢铁消耗量占全球50%以上,原油对外依存度72%,天然气对外依存度43%,作为大宗商品消费主力,中国经济对商品需求及价格走势至关重要

就目前来看,中国下游需求,应当能够承接商品价格上涨。

对上游商品需求起到支撑作用的,包括工业用电量、汽车销量、空调销量、房地产施工等。跟踪工业高频数据,我们发现中国地产、制造业为代表的工业经济,对商品需求有支撑。

房地产

从高频数据来看,截至5月,中国房地产销售依然表现强劲。

图:5月来中国房地产销售依然表现强劲

4月,30大中城市商品房成交面积1745万平方米,商品房累计销售面积5.03亿平方米,均远高于历年同期,显示商品房在“三道红线”压力下,加快消耗库存,同时加快赶工的现象。

4月,房地产新开工面积累计值5.4亿平方米,累计同比增长12.8%(新开工面积高于销售面积,新开工增加较快);房地产施工面积累计值81.85亿平方米,累计同比增10.5%;房地产竣工面积2.3亿立方米,累计同比增17.89%;房地产施工面积累计同比增速持续上行。

4月,房地产开发投资完成额中建安工程累计值2.54万亿元,累计同比增25.6%,两年平均增速8.8%,高于往年同期水平。

图:房地产建安投资当月值(季节图)

房地产销售及建安投资的扩张,将支撑中国工业品需求,成为市场一大预期差。

用电量

我们从4月全社会用电量同样能够感受到工业扩张持续

4月全社会用电量6361亿千瓦,当月同比增14.16%,累计值25581亿千瓦,累计同比增20.27%,2年平均累计同比增7.3%。

两年累计平均增速处于高位,且持续上行,而在接下来的4个月,用电量需求将迎来高峰,这将进一步提高能源,尤其是煤炭需求。

图:全社会用电量当月值(季节图)

出口

中国另一层经济韧性主要在于出口

4月,中国出口金额2639亿美元,远高于历史同期水平。4月,中国PMI新出口订单50.4%,环比继续扩张,出口(以人民币计)同比增22.2%,预期增12.5%,前值增20.7%,出口维持扩张。欧元区制造业PMI、美国ISM制造业PMI初值继续上行,支撑中国出口。

图:中国出口集装箱价格指数

从5月数据来看,韩国前20日出口金额与同比增速依然偏强。5月前20日,韩国对外贸易出口金额311亿美元,同比增速53.3%,均较上月上行。

图:韩国前20日出口金额及同比

从OCED(经合组织)综合领先指标来看,中国经济依然处于过热,还没有到拐点向下。但是中国信用扩张(社融)总量收缩——主要来自对房地产行业的政策打压,将影响企业资产负债表扩张风险偏好,给市场形成经济下滑预期。

中国经济处于“强现实、弱预期”,在出口走弱后,中国经济可能进入输入型通胀与增长衰弱格局。这一点是未来几个月需要注意的风险。

商品价格继续偏强运行,国债期货价格短期关注做空

虽然从历史上看,商品与国债走势出现矛盾,在经济复苏的后期,往往商品会同国债收益率一起下跌。

但我们认为这一时点的信号还未出现,当前更多是国债收益率错误定价,商品继续偏强运行

当前商品价格上行,需求是一部分原因,更重要的原因可能在供给端滞后。

需求方面的原因我们不再过多解释,主要包括美国低利率促进美国企业资产负债表扩张、美国再就业过程中居民收入上升消费扩张、疫苗推进全民免疫促进欧美消费。

商品价格上涨,更重要的原因在于疫情导致供应滞后

5月,中国台湾新冠肺炎疫情大暴发,台湾经济遭遇疫情旱情夹击,新防疫措施可能影响芯片出口,加剧芯片短缺状况,全球“芯片荒”面临雪上加霜。

同时,智利秘鲁两大产铜国的疫情反复,使得铜的生产同样存在不确定因素。

中国政策持续关注商品价格,预期可能通过抛储等手段来压制商品价格上涨,以使得下游生产有更多喘息机会。

偏强的消费以及供应端的问题预期会仍然存在,这会使得商品价格难出现趋势性下行,可能会在一个偏高位震荡

 

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